RESUMO Este artigo testou uma estratégia de investimento em valor para o mercado brasileiro, usando critérios de seleção das ações baseados nas formulações de Graham (2007), de modo que fossem eliminadas as empresas de desempenho inferior que apresentassem riscos não capturados pelos modelos tradicionais. Foram selecionadas 532 ações durante o período de maio de 2005 a abril de 2015 e, após a aplicação dos filtros de Graham, foram obtidas carteiras de 10 anos de maturidade. Com a simulação do desempenho das carteiras pelo período analisado e do cálculo do índice de Sharpe, foi possível verificar: (i) a validade do uso do modelo de Graham para selecionar ações no mercado brasileiro; (ii) a hierarquização dos filtros de Graham pelo critério de relevância; e (iii) a composição ideal de uma carteira de investimentos orientada pelo value investing para o mercado brasileiro no período analisado. As carteiras obtidas foram capazes de oferecer retornos ajustados aos riscos superiores ao do Índice Bovespa no período, além de apresentarem medidas de risco inferiores. Os resultados atestaram a validade da estratégia de value investing no mercado nacional.

ABSTRACT This paper tested a value investing strategy for the Brazilian market, selecting stocks based on the criteria suggested by Graham (2007) so that lower quality companies with potential risks not captured by the traditional risk models were eliminated. Five hundred thirty-two stocks were analyzed in the period from May 2005 to April 2015 and, after applying the Graham selection filters, portfolios with 10-year maturity were obtained. After simulating the portfolios’ performances over the analysis period and measuring the Sharpe ratios, it was possible to verify: (i) the validity of the Graham model for selecting stocks in the Brazilian market, (ii) tiering of the Graham filters according to their relevance, and (iii) the ideal composition for a value investing portfolio in the Brazilian market for the period analyzed. The portfolios obtained were able to offer higher risk adjusted returns than the Bovespa Index in the period, as well as lower risk metrics. The results confirmed the validity of the value investing strategy in the domestic market.

RESUMO Esta pesquisa teve por objetivo examinar a influência de fatores macroeconômicos e institucionais na determinação da estrutura de capital de empresas latino-americanas no período 2009-2014, bem como analisar se a significância desses fatores para explicar a estrutura de capital das empresas é alterada considerando a decomposição do financiamento. Foram utilizados modelos hierárquicos lineares para tratamento dos dados. Os principais resultados evidenciam que tanto as variáveis representativas de características de firma quanto as variáveis representativas de país são importantes determinantes da estrutura de capital das empresas. No entanto, as variáveis de firma explicam um percentual de variância da alavancagem muito maior. Assim, ressalta-se que ainda há muito a ser feito para análise dos efeitos de fatores macroeconômicos e institucionais. Espera-se que este estudo tenha gerado contribuições para a literatura nacional, ao utilizar uma abordagem teórica e também econométrica ainda pouco exploradas, bem como para os agentes de mercado ao analisar os determinantes da estrutura de capital considerando os aspectos institucionais.

ABSTRACT The objective of this research was to examine the influence of macroeconomic and institutional factors when determining the capital structure of Latin American companies from 2009 to 2014, and also analyze if the significance of these factors to explain the capital structure of the companies is changed taking into account the financing composition. We used hierarchical linear modeling to process data. The main results pointed that, both the representative variables of characteristics of the firm and representative variables of countries are important determinants of the capital structure of the companies. However the variables of the firm explain a much higher percentage of variance of leverage. Thus, we emphasize that there is still much to be done in order to analyze the effects of macroeconomic and institutional factors. We expect that this study has created contributions to the national literature, by using a theoretical and also econometric approach that has not been much explored so far. As well as for market agents to examine the determinants of capital structure, considering the institutional aspects.

RESUMO O trabalho fornece evidências sobre a reação do mercado às decisões de investimento de empresas cujo valor acionário é predominantemente atribuído às opções de crescimento. A pesquisa exploratória levantou empresas pré-operacionais e seus pares operacionais dos mesmos segmentos da economia. Investigou-se a existência de diferenciação estatística a partir de indicadores financeiros que refletissem os ativos instalados e os ativos de crescimento para, em seguida, estudar a reação do mercado às variações do ativo não circulante como elemento de sinalização acerca das decisões de investimento. Destaca-se nas empresas pré-operacionais o processo de formação do ativo operacional e o valor acionário quase exclusivamente dependente dos ativos de crescimento. Como resultado, os testes de diferenciação confirmaram que as empresas pré-operacionais têm seu valor especialmente derivado das opções de crescimento. A reação do mercado foi maior nas empresas pré-operacionais, apresentando retornos anormais negativos, enquanto que nas operacionais tais retornos foram positivos, o que pode indicar que a qualidade do investimento é julgada a partir da divulgação financeira. Ademais, a divulgação é aguardada pelos investidores de empresas operacionais para ajustarem seus preços. Conclui-se que os resultados estão de acordo com as evidências empíricas e que atenção especial deva ser dada aos investimentos de formação de capital de longo prazo pelos participantes dos mercados financeiros.

ABSTRACT This paper provides evidence on the market reaction to corporate investment decisions whose shareholder value is largely attributed to growth options. The exploratory research raised pre-operational companies and their operational pairs on the same economy segments. It had the purpose of investigating the existence of statistical differentiation from financial indicators that reflect the installed assets and growth assets, and then study the market reaction to changes in fixed assets as a signaling element about investment decisions. The formation process of operational assets and shareholder value almost exclusively dependent on asset growth stands out in the pre-operational companies. As a result, differentiation tests confirmed that the pre-operational companies had their value especially derived on growth options. The market reaction was particularly bigger in pre-operational companies with abnormal negative stock returns, while the operational companies had positive returns, which may indicate that the quality of the investment is judged based on the financial disclosure. Additionally, operational companies' investors await the disclosure to adjust their prices. We conclude that the results are consistent with the empirical evidence and the participants in financial markets to long-term capital formation investments should give that special attention.

RESUMEN El trabajo proporciona evidencia sobre la reacción del mercado en las decisiones de inversión de las empresas, que el valor del accionista se atribuye en gran medida a opciones de crecimiento. La investigación exploratoria planteó empresas pre-operacionales y sus pares operativos en los mismos segmentos de la economía. Se investigó la existencia de diferenciación estadística de indicadores financieros que reflejan los activos instalados y activos de crecimiento para luego estudiar la reacción del mercado a los cambios en activos fijos como elemento de señalización sobre las decisiones de inversión. Se destaca en las empresas pre-operacionales del proceso de formación de los activos operativos y el valor del accionista depende casi exclusivamente en el crecimiento de los activos. Las pruebas confirmaron que el valor de las empresas pre-operacionales se deriva especialmente de las opciones de crecimiento. La reacción del mercado fue particularmente alto en las empresas pre-operacionales con rendimientos de las acciones negativas anormales, mientras que los otros tuvieron resultados positivos, lo que puede indicar que la calidad de la inversión se juzga basado en la divulgación de información financiera. Y la revelación es esperada por los inversores para ajustar sus precios. Los resultados son consistentes con la evidencia empírica y la atención especial se debe dar por los participantes en los mercados financieros a las inversiones de formación de capital a largo plazo.

RESUMO Este artigo avalia os possíveis impactos decorrentes da mudança do capital requerido dos bancos no Brasil, com a implantação do Acordo de Basileia III. Para tanto, foi utilizada uma amostra de 58 bancos, que compreende 80% dos ativos do Sistema Financeiro Nacional, segundo os balanços de dezembro de 2012. A metodologia adotada simulou a necessidade de capital regulatório que será exigida ao final do período de transição, em 2019, considerando a continuidade dos ativos ponderados pelo risco (APR) contido nesses balanços. Assumindo que alguns bancos irão recorrer ao mercado de capitais para elevar sua capitalização, foram analisados os retornos sobre o patrimônio (return on equity - ROE) nos últimos três anos, comparados ao custo de capital próprio, estimado pelo modelo internacional de precificação de ativos de capital (international capital asset pricing model - ICAPM). Constatou-se que 23 instituições apresentaram algum tipo de desenquadramento ao novo capital regulatório, dentre as quais os 3 maiores bancos públicos federais. Verificou-se, também, que 39 bancos apresentam ROE insuficiente para atrair novos investidores. A análise conjunta da adequação da estrutura de capital e do nível de retorno pode identificar eventuais vulnerabilidades. Conclui-se que a implantação do Acordo de Basileia III no Brasil pode intensificar a busca por maior eficiência e lucratividade. Em um futuro cenário, o sistema bancário brasileiro pode observar uma onda de fusões e aquisições e o crescimento do número de ofertas públicas iniciais (initial public offerings - IPOs).

ABSTRACT This article evaluates the potential impacts deriving from the change in required capital of banks in Brazil, with the implementation of Basel III. To do this, a sample of 58 banks was used, which accounts for 80% of the assets in the Brazilian National Financial System, according to the balance sheets of December 2012. The methodology adopted has simulated the need for regulatory capital that will be mandatory in the end of the transition period, in 2019, considering the continuity of risk-weighted assets (RWAs) contained in these balance sheets. Assuming that some banks will resort to the capital market to raise their capitalization level, the return on equity (ROE) for the previous three years was analyzed, compared to the cost of equity, estimated by the International Capital Asset Pricing Model (ICAPM). It was found that 23 institutions had some kind of noncompliance with the new regulatory capital, among them the 3 largest federal public banks. It was also observed that 39 banks have a ROE insufficient to attract new investors. The joint analysis of the adequacy of capital structure and the return level may identify occasional vulnerabilities. It is concluded that implementing Basel III in Brazil may increase the search for greater efficiency and profitability. In a future scenario, the Brazilian banking system may observe a wave of mergers and acquisitions and an increased number of initial public offerings (IPOs).

RESUMOA Teoria de Cópula foi utilizada para analisar o contágio entre BRIC (Brasil, Rússia, Índia e China) e mercados de ações da União Europeia com o mercado norte-americano. Os índices de mercado utilizados para o período de 01 de janeiro de 2005 a 27 de fevereiro de 2010 foram: MXBRIC (BRIC), MXEU (União Europeia) e MXUS (Estados Unidos). Avalia-se neste artigo a adequação das principais cópulas encontradas na literatura financeira usando os critérios estatísticos de log-verossimilhança, a informação Akaike e o critério de informação Bayesiana. Apresenta-se um estudo inovador na área de contágio, devido à utilização de cópulas condicionais, que permite calcular o aumento de correlação entre os índices numa abordagem não paramétrica. A cópula condicional simetrizada Joe-Clayton foi a que apresentou o melhor ajuste para os pares de retornos considerados. Os resultados indicam que há evidência do efeito de contágio em ambos os mercados, o da União Europeia e o dos países constituintes do BRIC, para um nível de significância de 5%. Além disso, há evidências de que o contágio da crise financeira nos Estados Unidos foi mais pronunciado na União Europeia do que nos mercados do BRIC para um nível de significância de 5%. Dessa forma, carteiras de ações formadas por empresas dos países do BRIC puderam oferecer maior proteção para os investidores durante a crise financeira do subprime. Esse resultado se alinha a outros estudos que mostram a crescente correlação entre mercados, especialmente em momentos de baixa.

ABSTRACTThe Copula Theory was used to analyze contagion among the BRIC (Brazil, Russia, India and China) and European Union stock markets with the U.S. Equity Market. The market indexes used for the period between January 01, 2005 and February 27, 2010 are: MXBRIC (BRIC), MXEU (European Union) and MXUS (United States). This article evaluated the adequacy of the main copulas found in the financial literature using log-likelihood, Akaike information and Bayesian information criteria. This article provides a groundbreaking study in the area of contagion due to the use of conditional copulas, allowing to calculate the correlation increase between indexes with non-parametric approach. The conditional Symmetrized Joe-Clayton copula was the one that fitted better to the considered pairs of returns. Results indicate evidence of contagion effect in both markets, European Union and BRIC members, with a 5% significance level. Furthermore, there is also evidence that the contagion of U.S. financial crisis was more pronounced in the European Union than in the BRIC markets, with a 5% significance level. Therefore, stock portfolios formed by equities from the BRIC countries were able to offer greater protection during the subprime crisis. The results are aligned with recent papers that present an increase in correlation between stock markets, especially in bear markets.

RESUMENSe utiliza la Teoría de Cópulas para analizar el contagio entre los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) y mercados de acciones de la Unión Europea con el mercado estadounidense. Los índices de mercado utilizados para el período del 1 de enero de 2005 al 27 de febrero de 2010 fueron: MXBRIC (BRIC) MXEU (Unión Europea) y MXUS (Estados Unidos). Se evalúa en este trabajo la adecuación de las principales cópulas encontradas en la literatura financiera mediante el uso de los criterios estadísticos de log-verosimilitud, información de Akaike e información bayesiana. Se presenta un estudio innovador en el área de contagio, debido a la utilización de cópulas condicionales, que permite calcular el aumento de correlación entre los índices, en un enfoque no paramétrico. La cópula Joe-Clayton simetrizada presentó la mejor adecuación para los pares de retornos considerados. Los resultados indican que existe evidencia del efecto de contagio en los mercados de la Unión Europea y de los BRIC, para un nivel de significación del 5%. Además, hay evidencias de que el contagio de la crisis financiera de Estados Unidos fue más pronunciado en la UE que en los mercados de los BRIC para un nivel de significación del 5%. De esa manera, las carteras de acciones formadas por empresas de los países BRIC pudieron ofrecer una mayor protección a los inversores durante la crisis financiera subprime. Este resultado está en línea con otros estudios que muestran la creciente correlación entre los mercados, especialmente en los momentos de caída.

O objetivo deste estudo é investigar a contribuição de variáveis psicológicas e de escalas sugeridas pela Psicologia Econômica na previsão da inadimplência de pessoas físicas. Portanto, uma amostra de 555 indivíduos completou um questionário de autopreenchimento. Ao adotar a metodologia de análise de regressão logística, as seguintes características psicológicas e comportamentais foram encontradas e associadas ao grupo de indivíduos em situação de inadimplência: a) dimensões negativas relacionadas com dinheiro (sofrimento, desigualdade e conflito); b) altas pontuações na escala de autoeficácia, provavelmente indicando um maior grau de otimismo e excesso de confiança; c) compradores classificados como compulsivos; d) indivíduos que consideram necessário dar presentes aos filhos e amigos, em datas especiais, mesmo que muitas pessoas considerem isso como sendo um luxo; e) problemas de autocontrole, identificados por pessoas que bebem, em média, mais de quatro copos de bebida alcoólica por dia.

The purpose of this study is to investigate the contribution of psychological variables and scales suggested by Economic Psychology in predicting individuals’ default. Therefore, a sample of 555 individuals completed a self-completion questionnaire, which was composed of psychological variables and scales. By adopting the methodology of the logistic regression, the following psychological and behavioral characteristics were found associated with the group of individuals in default: a) negative dimensions related to money (suffering, inequality and conflict); b) high scores on the self-efficacy scale, probably indicating a greater degree of optimism and over-confidence; c) buyers classified as compulsive; d) individuals who consider it necessary to give gifts to children and friends on special dates, even though many people consider this a luxury; e) problems of self-control identified by individuals who drink an average of more than four glasses of alcoholic beverage a day.

El objetivo de este estudio es investigar la contribución de variables psicológicas y escalas, sugeridas por la Psicología Económica, en la previsión del incumplimiento de personas físicas. Por lo tanto, una muestra de 555 individuos llenó un cuestionario que se autocompletaba, compuesto por variables psicológicas y escalas. Al adoptar la metodología de análisis de regresión logística, las siguientes características psicológicas y comportamentales fueron encontradas, asociadas con el grupo de individuos en situación de incumplimiento: a) dimensiones negativas relacionadas con el dinero (sufrimiento, desigualdad y conflicto); b) altas puntuaciones en la escala de autoeficacia, probablemente indicando un mayor grado de optimismo y exceso de confianza; c) compradores, clasificados como compulsivos; d) individuos que consideran necesario hacer regalos a sus hijos y amigos, en fechas especiales, aunque muchas personas consideren eso como un lujo; e) problemas de autocontrol, identificados por personas que beben, en promedio, más de cuatro copas de bebida alcohólica por día.

O objetivo deste trabalho, a partir das metodologias sugeridas por Forbes e Rigobon (2002) e Corsetti, Pericoli e Sbracia (2005), é verificar indícios de efeito contágio entre quinze economias em oito episódios de crises financeiras. Conclui-se que o modelo de Corsetti, Pericoli e Sbracia (2005), como esperado, apresentou-se mais eficiente em encontrar indícios de efeito contágio, uma vez que abrange variações nas componentes dos retornos não consideradas pelo modelo de Forbes e Rigobon (2002). Os resultados, corroborados por testes de robustez, indicam a crise asiática de 1997 como a mais contagiosa, seguida pelo ataque terrorista de 11 de setembro de 2001, crise brasileira de 1999, bolha da internet de 2000 e crise do Subprime. Os outros episódios não apresentaram indícios de contágio, o que indica choques restritos ao país de origem da crise.

This study aims, using the Forbes and Rigobon (2002) and Corsetti, Pericoli and Sbracia (2005) suggested methodologies, to verify the contagion effect among fifteen economies during eight financial crisis. The study conclusion is that the Corsetti, Pericoli and Sbracia (2005) model is more efficient to detect contagion, once it considers the variance of the returns components that are not considered at Forbes and Rigobon (2002) approach. The results are corroborated by robustness tests. The most contagion episode is the 1997 Asian crisis, followed by the terrorist attack of 2001 September 11th, 1999 Brazilian crisis, 2000 Internet bubble and the Subprime crisis. The others episodes do not present any evidence of contagion effect. This fact indicates that the shocks were restricted to the crisis origin country.

O gerenciamento de riscos é um assunto que assume papel relevante no ambiente das instituições não financeiras. A despeito da importância crescente do assunto, discussões acerca da implementação de um modelo capaz de avaliar os riscos aos quais os fluxos de caixa das empresas estão expostos ainda são incipientes. Considerando a existência dessa lacuna e a importância do tema para as empresas, este estudo propõe a construção de um modelo teórico de fluxo de caixa em risco (ou cashflow-at-risk) e o aplica a empresas pertencentes ao setor de distribuição de energia elétrica no Brasil. Tal modelo deve ser capaz de informar a probabilidade de uma empresa ter um fluxo de caixa livre negativo em suas datas de pagamento.

Risk management has been taking an important role in the environment of non-financial businesses. However development of a model capable of evaluating risks affecting those companies is still wanting. Considering the gap, the article sets as its objective to develop an empirical cash flow at risk model applied to companies operating in electricity distribution. The model is supposed to supply information on the probability of funds to meet its accounts payable at a given date or the probability of having a negative free cash flow on its payment dates.

Este trabalho tem como objetivo verificar o impacto no custo de endividamento das empresas devido à ordem de prioridade de pagamento das dívidas corporativas em caso de falência. A nova Lei de Falência em tramitação no Congresso Nacional, Projeto de Lei 4.376, define a ordem de classificação dos créditos na falência pelo artigo 83. A atual Lei de Falência estabelece que as dívidas trabalhistas, previdenciárias e tributárias possuem prioridade de pagamento às demais dívidas. Entende-se, portanto, que existe uma subordinação das dívidas contratadas junto aos bancos e investidores com relação aos passivos prioritários. Este estudo estima o custo de subordinação do passivo financeiro - empréstimos e financiamentos - aos passivos com preferência de pagamento. Primeiro, obteve-se evidência a favor do modelo de precificação, através da comparação do valor do passivo obtido pela aplicação do modelo com o valor de mercado, e finalmente, calculou-se uma média de 0,30%a.a. de custo de subordinação dos passivos financeiros.

This paper studies the debt cost effect caused by the payment order when liquidating its liabilities in case of corporate bankruptcy established by the current Bankruptcy Legislation. The new Bankruptcy Legislation under discussion at the Brazilian Congress, Law project 4.376, defines the liability ranking order in case of Bankruptcy in article 86. The current Brazilian bankruptcy regulation defines that employee, social security and fiscal liabilities must be settled before other liabilities such as asset backed debt securities, suppliers and loans. Therefore, there is a subordination of financial liabilities - loans and financing contracted with banks and investors compared to those liabilities with liquidation priority. This research estimates the cost of subordination of financial liabilities. First, we applied the binomial model to estimate the present value of corporate liabilities and its components such as call option, put option and subordination and, finally, we estimated an average of 0.30% p.a. of subordination cost of financial liabilities in relation to liabilities with settlement priority.

O ponto central do trabalho é a proposição de um modelo aleatório de avaliação patrimonial que permita determinar o valor da empresa em condições de risco e definir critérios metodológicos para a quantificação das variáveis utilizadas no processo avaliatório. O modelo proposto estuda o efeito da aleatoriedade sobre o binômio lucro-patrimônio líquido e suas conseqüências sobre o valor da empresa, utilizando para tanto informações oriundas dos demonstrativos contábeis associadas ao custo do capital próprio. Para atingir o valor das empresas escolhidas, desenvolve-se um estudo exploratório, e a avaliação decorrente, devido às características aleatórias do modelo, conduz a um valor médio e a um desvio-padrão, definindo um intervalo de valores e não um valor único, enriquecendo o processo de avaliação.

This study proposes a random equity valuation model that allows for the valuation of a company in risk conditions and the definition of methodological criteria for quantifying the variables used in the valuation process. The proposed model studies the effect of randomness on the income-equity binomial and its consequences for company value, using information from the financial statements together with the cost of own capital. To obtain the value of the companies that were chosen, an exploratory study is developed and, due to the random characteristics of the model, the resulting valuation leads to an average value and a standard deviation, defining an interval of values and not one single value, which enriches the valuation process.

Analisando o procedimento da concessão de crédito pelos bancos, procuramos estabelecer de forma mais clara a avaliação do risco de crédito, captando os aspectos subjetivos existentes. Para tanto, estabelecemos uma distribuição de probabilidades em que consideramos como eventos os possíveis resultados da operação de crédito em análise na data de seu vencimento. A partir dessa distribuição obtém-se os elementos de risco da operação. Em seguida, apresentamos um critério para a decisão de crédito e formação do spread bancário, levando-se em conta a incidência do risco avaliado.

Analyzing banks credit allowance procedures, we try to establish formally the evaluation of the credit risk taking into consideration existing subjective aspects. In order to establish a distribution of probabilities where the considered events are the possible results from the analysed credit operations at its maturity. The operational risk factors are obtained from this distribution of probability. Further we present a credit concession criteria and the creation of a banking spread, considering the risk incidence.